多层次资本市场（Multi-levelcapitalmarket）
多层次资本市场内涵
资本市场含义。在金融体制中，资本市场和货币市场是按照***期限来划分的。一般来说，***期限在一年以上的资金融通活动的市场就被称为资本市场。它包括一年以上的证券市场和银行信贷市场。但在我国一般认为资本市场就是指证券市场，包含股票市场、债券市场和***基金市场等三个部分。
多层次资本市场含义。对于多层次资本市场不同学者有不同的看法。巴曙松认为，我国资本市场应当包括证券交易所市场、场外交易市场，即OTC市场、三板市场、产权交易市场和**股份转让市场等几个层次。王国刚认为，多层次是指资本市场应由交易所市场、场外市场、区域性市场、无形市场等多个层次的市场构成。还有一种说法则认为，多层次的资本市场是指能够为满足不同投融资市场主体的资本要求而建立起来的有层次性的配置资本性资源的市场。多层次资本市场的功效
从整个金融市场体系协调和发展来看,多层次资本市场是坚实的基础。20世纪90年代初期,上海证券交易所和深圳证券交易所相继成立,经过十多年的改革和发展,我国已经形成了以债券和股票为主体的多种证券形式并存,包括证券交易所、市场中介机构和监管机构的初步健全的全国性资本市场体系,有关交易规则和监管办法也正在日益完善。资本市场在改革投融资体制,促进产业结构调整,优化资源配置,完善企业法人治理结构,提高金融市场效率,维护金融安全等方面发挥了非常重要的作用。然而,我国的资本市场从萌生之日起就存在着许多先天性的障碍,特别是一些深层次问题和结构性矛盾,制约了市场功能的有效发挥,突出的问题在于长期以来存在结构性缺陷:一方面是A、B股分割、流通股与非流通股的分割;另一方面则是市场发育的不完善,缺乏一个安全、高效的多层次资本市场体系。成熟的资本市场,不仅要有证券交易市场,还应该包括场外交易、柜台交易、直接的产权转让等多层次、多形式的资本交易,而证券交易所内部又细分为包括主板和创业板市场的证券集中竞价交易、大宗交易、非流通股转让等资本运营的平台。
从企业发展角度出发,多层次资本市场是活力的源泉。中国经济呈二元经济状态,一方面是存在一批大中型国有企业,另一方面是茁壮成长的个人创业企业,不同企业对资本市场需求不一样,上市门槛也不一样。结构合理的多层次资本市场可以满足不同企业包括中小企业、高科技创新企业的融资需求,而这些企业正是中国经济增长中最为活跃的因素。为这些活跃的市场群体提供有力的金融支持,就是为中国经济可持续增长提供了新的动力。同时,多层次资本市场的发展有利于改变金融领域的二元结构,推动落后地区的金融发展。众所周知,当前中国的经济发展程度差异相当明显,不同企业之间的发展状况也有很大的差别,如果仅仅只有一个单一标准的行政管制下的市场,那么,这个标准对于经济相对落后的地区和中小企业往往会形成事实上的制约。从融资结构上分析,多层次资本市场是调节的手段。目前,中国的金融市场上,间接融资占据主导地位,间接融资中商业银行则是主导性的,银行贷款偏重国有大中型企业、偏向大中城市。结构合理的多层次资本市场能够带动直接融资和间接融资结构的调整,对于改变过多依赖以银行贷款主导的间接融资的融资结构具有积极的作用。我国国民经济庞大的规模和丰富的层次决定了我国企业直接融资问题的解决不可能仅仅依靠主板市场,而必须依赖于多层次的资本市场来完成。多层次资本市场建设必然推动融资结构的调整和创新。20世纪90年代中期以后,在中国的金融体系中出现资金相对过剩和相对短缺相并存的格局。其中的一个重要原因,就是缺乏一个多层次的资本市场,使得金融体系过于依赖银行体系、过于倾向大型企业,而忽视了直接融资、忽视了中小企业。从资本市场自身建设看,多层次资本市场是其发展的重要目标和标志。它可以发挥促进公司治理结构改善、加快建立现代企业制度的作用,也能够避免由上市公司风险特征加大、风险揭示能力下降而造成的市场风险,更能满足各个层次的融资者和***者的需求。金融业作为服务业,检验其最终效率的尺度永远是实体部门的结构优化程度。我国实体经济部门存在两个明显的结构失衡现象:一是横向结构失衡,表现为传统产业与高科技产业获得资金的失衡,近年来在***内需的财政政策和货币政策背景下,增量资金绝大部分流入了与基建相关的传统产业部门;二是纵向结构失衡,主要表现是国内储蓄不能有效地转化为国内***,集中了全社会绝大部分货币资源的银行经常有过大的存差和巨额的外汇储备,成为国外短期低利国债的购买资金。多层次资本市场的建设有利于提高中国金融市场的整合程度,降低其分割程度,从而推动金融体制的改革。构建一个多层次的、具有良好流动性的资本市场,有利于改善中国金融资源的配置效率。多层次资本市场的发展必然会推动监管体制和资本市场制度建设的创新。多层次资本市场的建设需要合理界定中央统一监管和地方***监管的职能。而从市场监管的角度看,如能对企业多层次的融资需求作出合理的、多层次的市场体系安排,监管部门相应地就能针对不同市场上企业的特点作出不同的监管安排,这样也是有利于市场的协调发展的。单一层次的证券市场的融资和资源配置功能总体上非常有限,而且将不同风险偏好的企业集中在一个较高标准的主板市场上市,同时缺乏其他可供选择的直接融资渠道,那么,这种单一市场不仅不能满足各个层次的融资者和***者的需求,而且还会导致资本市场金融资源的错位配置,助长投机行为。从理论上说,资本市场只有通过面向需求的最大可能的细分来最大限度地满足多样化的市场主体对资本的供给与需求,才能高效率地实现供求的均衡,才可能全面、协调和可持续发展。创业资本与多层次资本市场的交互作用
创业资本与多层次资本市场是交互作用的创业资本市场是资本市场的一个组成部分，在各个层次中都有与创业资本相对应的内容。创业资本处在多重场环境的影响之下，创业资本的场环境包括产业环境、技术创新环境、***政策环境和资本市场环境。创业资本的形成、***、增值、变现都是在一定的资本市场环境中进行，没有相配套的多层次的资本市场环境，创业资本不可能加速发展。相对而言，新兴资本市场对创业资本的影响最大。这就是为什么创业***机构和创业***家们为何对创业板等新兴资本市场倾注这么大热情的关键所在。
资本市场结构影响创业资本循环。创业资本与天使资本、产业资本、证券资本是资本市场的四大板块，各在资本市场不同分层中都有自身的角色分工。创业资本循环全过程置于资本市场各个层次之中。多层次资本市场是不同实力、不同规模、不同***取向创业资本发展壮大的前提，包括主板、创业板和三板在内的资本市场为创业资本提供融资、***和退出等全方位支持。诺思和托马斯指出，市场为储蓄者和***者降低搜寻、谈判、履约成本等交易费用，市场越有效率，成本越低。创业***家在资本市场中完成筹资、***、增值、变现。资本市场为创业资本提供融资、分散风险、交易发起、价值发现、交易场所、市场规范和价值实现。资本市场股票指数为创业资本提供示范效应。资本市场还影响创业资本对创业企业的***方式，包括影响创业资本进入创业企业的方式设计，包括进入比例，进入阶段，进入规模，进入时间，进入的耐心。一个流动性强的新兴资本市场的存在能形成倒逼机制，促使创业资本在创业企业的成长早期进入，或者在种子期介入。资本市场也能影响创业***机构的核心竞争力。对于创业***机构而言，核心竞争力在于服务能力，资本市场不仅帮助企业管理规范，以上市作为企业达标的规范标准，而且创业资本也根据资本市场和创业企业的要求提供增值服务，从而提升创业企业的竞争力。多层次的资本市场为创业资本提供从所***企业中蜕资的场所、工具和途径，创业企业利用主板、二板等已上市公司的壳上市；利用已上市挂牌的企业对创业资本所***的创业企业进行并购；许多上市公司也成立创业***机构，它们所成立的创业资本运作机构重点可以从事成长期与成熟期的***。创业资本不是被动地接受资本市场的阳光雨露，在多层次资本市建设中，创业资本为多层次资本市场输送新的血液。金融深化论认为，发展中国家存在贫困陷阱，要加快发展，必须以现代金融机构取代资金黑市，充分利用市场机制发挥金融机构等中介机构的作用。创业资本通常采用金融组织化的方式进行聚合、***，创业资本提供的不仅是资金、还有人才、市场、经验、金融支持和资源网络。创业资本帮助培训优质企业上市，前期规范培训企业，改善中小企业的管理。创业资本也会大大促进资本市场进行金融创新。科斯定理表明，包括创业***机构在内的金融机构，能使小型化、分散化储蓄向大型、集中化***转化的资金交易成本最低、最有效率。从创业资本的良性运作的角度也需要多功能复合金融工具：可转换优先股、可转换债券、优先股、期权，这些***工具创新丰富了资本市场的品种，对于资本市场***资金、避险、激励、约束具有重要的促进作用。总之，创业资本与资本市场不是被动的关系，创业资本市场有助于丰富多层次资本市场，实现资本市场的功能，促进资本市场的发育。多层次资本市特别是创业板等新兴资本市场对***者具有重要的引导、示范、放大的作用，只有在多层次资本市场的环境下"创业***"才能真正***创业型企业。在多层次资本市场还没有建立起来的背景下，创新***只有进行大胆的***创新才能生存与发展。创业***呼唤着多层次资本市场的建立，呼唤着春天的来临。国外多层次资本市场的结构体系
国外市场经济发达国家,目前都建立了多层次的资本市场体系。如日本有东京证券交易所和佳斯达克证券交易系统,瑞典有主板市场和NGM成长市场,加拿大有阿乐伯塔证券交易所、多伦多证券交易所、温哥华证券交易所、蒙特利尔证券交易所四个证券交易所,巴西有里约热内卢证券交易所和圣保罗证券交易所两个证券交易所。这些证券交易所或证券交易系统,有的从事主板市场业务,有的是从事创业板市场业务。同时,在庞大的场内交易市场之外还具有大量相对成熟的场外交易市场。下面我们主要以美国为例,剖析海外多层次的资本市场的结构体系。
(一)体系健全的多层次资本市场构架。美国的多层次资本市场构架主要构成:(1)全国性集中市场(主板市场),有纽约证券交易所、美国证券交易所、NASDAQ:三个全国性市场其公司上市条件依次递减,公司依自身规模、特性选择融资市场。(2)区域性市场:有太平洋交易所、中西交易所、波士顿交易所、费城交易所等地方性市场;主要交易区域性企业的证券,同时有些本区域在全国性市场上市的公司股票,也在区域性市场交易。(3)“未经注册的交易所”,由美国证券监督管理委员会依法豁免**注册的小型的地方证券交易所;主要交易地方性中小企业证券。全国性的小型资本市场:NASDAQSmallCapMarket(二板市场);其专门针对富有经验的机构***人而设立的市场,为那些中小型高成长的企业上市融资服务。全国性的场外交易市场(未上市证券市场):OTCBB和PinkSheets。早在纳斯达克市场形成之前,美国就已经有3000多个柜台交易网点所形成的场外交易市场,只不过到了1970年代初,这些柜台交易网点才用计算机技术连接起来形成了纳斯达克。1990年NASDAQ设立了OTCBB市场,专门为未能在全国性市场上市的公司股票提供一个交易的场所。其后,OTCBB独立出来,自主运行,直接由美国***和NASD负责监管。三板市场,又称为场外交易市场(OTC)、柜台交易(店头交易)市场,指在交易所外由证券买卖双方当面议价成交的市场,它没有固定的场所,其交易主要利用电话进行,交易的证券以不在交易所上市的证券为主,在某些情况下也对在证券交易所上市的证券进行场外交易。近年来,国外一些场外交易市场发生很大的变化,它们大量采用先进的电子化交易技术,使市场覆盖面更加广阔,市场效率有很大提高。在美国多层次的资本市场体系中特别应该提到的是以芝加哥商业期货交易所(CME)为代表的交易场所提供的各种金融衍生品的交易,它不但为整个社会提供了各种风险不一的***产品,并在很大程度上化解市场的系统性风险。[1](二)美国多层次资本市场的功能特征。美国资本市场体系庞大、条块结合、功能完备、层次多样。既有统一、集中的全国性市场,又有区域性的、小型地方交易市场,使得不同规模、不同需求的企业都可以利用资本市场进行股权融资,这无疑有力地推动了美国经济的创新与增长。全国性集中市场主要是为大型企业融资服务的;二板市场的服务对象主要是中小型企业和高科技企业;二板市场的上市标准要比集中市场低,同时还设计出几套不同的标准,由不同规模的企业自己选择适宜的标准进行上市融资;新兴市场(三板)则基本取消了上市的规模、盈利等条件,把市场监管的重点从企业上市控制转移到以充分信息、披露为核心,以管理从业券商为主要手段,以会员制为主要形式,以券商自律为基础的监管模式。多个证券交易所或证券交易系统同时存在,有利于资本市场的竞争和提高资本市场效率。[2]我们应在充分借鉴发达国家经验的基础上,制定适合中国国情的多层次资本市场的一系列相关法律制度和管理制度。我国是一个面积和人口较多,经济总量较大的国家,只有一两个证券交易所是远远不行的,应当构建层次结构合理、地域分工清晰的多层次资本市场体系。我国多层次资本市场框架结构
十六届三中全会《决定》对多层次资本市场地位的确立,意味着妨碍市场建设的“篱笆栏杆”开始拆除,限制体系健全的政策已作出重大调整。从现实条件来看,目前我国发展多层次资本市场条件已经基本成熟,适时推出可谓水到渠成。当然,发展多层次资本市场也是一项系统工程,需要在发展过程中积极推进制度建设和体制创新,其中尤为迫切的是采取切实有效的措施,建立严格的、市场化的退出机制。唯此,才能很好地满足多样化的市场主体对资本的供给和需求,高效率地实现资本市场供求平衡,发挥多层次资本市场的功能改进效果。
要合理界定不同层次市场的功能定位,如果从目前看中国的资本市场应当包括证券交易所市场、场外交易市场(即OTC市场)、产权交易市场和**股份转让市场等几个层次的话,那么,究竟这几个层次应当如何确定其定位,需要慎重研究。[3]1.继续发挥主板市场(集中交易市场)功能。上海证券交易所和深圳证券交易所依然是我国大中型企业上市融资的主要市场,但这个市场需要有相当一段时间的调整,同时也需要在发展思路和战略上进行反思。从总量与规模上看,沪深市场依然是未来我国多层次市场体系的主要组成部分。2.积极推出二板市场。深圳中小企业板已经开始运行,但从规模和功能来分析,还远没有到位;另外在规范上还存在许多问题。而从市场的需求和决策层面的情况看,中小企业板市场是我国多层次市场体系不可或缺的重要组成部分。经济发达国家风险***的成功运作离不开多层次的资本市场,特别是二板市场的成熟发展,促进了新经济的兴起。二板市场的定位是为具有高成长性的中小型企业,特别是高科技企业提供上市融资的便利,以促进科技产业的扩张与发展;同时也为***于这些高风险、高收益企业的风险资本提供了一条正常的退出通道。建立活跃的创业板市场(二板市场)是较好的风险***退出渠道,***应从各项政策与制度上大力支持。创业板市场是多层次资本市场的重要组成部分,要在借鉴和吸取海外创业市场发展经验教训的基础上加快推进我国创业板市场建设。3.健全三板市场(场外交易市场)。目前主要指“**股份转让系统”和地方产权交易市场,“条块结合”的场外交易市场体系等。“**股份转让系统”的特点是股份连续***易、具有IPO的功能、设置一定的挂牌交易标准等。地方产权交易市场由原体改及财政、国资系统组建的产权交易所和由科委系统组建的技术产权交易所两大部分组成,其主要特点是以做市商或会员代理制交易为特征,进行产权、股权转让、资产并购、重组等。国资系统以上海产权交易所为龙头组织了长江流域产权交易共同市场,成员为长江流域省市的产权交易机构;以天津产权交易所为龙头组织了北方产权交易共同市场,成员为长江以北地区及京津地区的产权交易机构。科委系统自1999年12月在上海成立我国靠前家技术产权交易所以来,目前全国各地已成立技术产权交易机构40多家,这些交易机构全部都是由当地***部门牵头发起设立的。据统计,目前设立的交易机构注册资本金中由各地方***财政直接出资或地方财政资金通过具有***背景的国有企业出资已达到将近4亿元。近两年来,地方产权交易市场的发展十分迅猛,其主要原因是地方中小企业的发展缺少金融服务的支持,更没有资本市场的支撑。因此,我国三板市场体系的建设应采取“条块结合”模式,既有统一、集中的场外交易市场,又有区域性的权益性市场。4.拓展金融衍生品市场。我国股票市场近年持续下跌,包括市场***者、证券公司受到巨大亏损,出现市场参与者全输的局面,已严重影响到证券市场功能的正常发挥、金融和保险市场的稳定。虽然其中原因多种多样。但与我国资本市场缺少避险交易品种有很大关系。因此,建立我国多层次的资本市场体系,在考虑如何满足中小企业融资需求的同时,还要考虑提供各种金融衍生品交易场所的建设问题。我国资本市场发展到今天,对金融衍生品市场的需求已愈来愈显迫切。金融衍生工具在规避风险、提高资本利用效率等方面发挥的作用不可替代。加入世界贸易组织后,象征我国已经从过去封闭的计划经济体系中脱离出来,我国的经济体系将由市场的力量和全球贸易来确定。引入金融衍生品对于加快我国经济发展具有举足轻重的意义。从降低市场系统性风险角度而言,我国也有必要加快步伐推出金融期货市场。我国多层次资本市场与经济体制改革
多层次资本市场建设必须注重制度建设和体制创新
首先，多层次资本市场的建设必须推动资本市场组织结构的创新。资本市场是为企业服务的，企业的多样性从根本上决定了资本市场应当是多层次的，而不应是当前行政管制下的单一模式，因为企业的经营和发展是分阶段和分层次的，即使是同一家企业，在生命周期的不同阶段，其融资需求也是有差异的，这就必然在客观上要求资本市场体系具有一个完整的多层次结构，以满足企业不同发展阶段的需要。多层次资本市场的发展过程，本身就是对原来形成的单一的资本市场体制的突破和制度创新。其次，多层次资本市场建设必然推动融资结构的调整和创新。根据中国人民银行2003年10月发布的统计数据，中国城乡居民人民币储蓄存款余额在2003年9月末首次突破10万亿元，达到10.1万亿元。实际上，20世纪90年代中期以后，在我国的金融体系中就发生了资金相对过剩和相对短缺相并存的格局。从银行体系看，储蓄快速增长，存差大幅扩大，另一方面，不少企业又感到资金紧缺，相当多***项目因缺乏资金支持难以有效展开。其中的一个重要原因，就是缺乏一个多层次的资本市场，使得金融体系过于依赖银行体系、过于倾向大型企业，而忽视了直接融资，忽视了中小企业。第三，多层次资本市场的发展必然会推动监管体制的创新。从现实市场运行看，在一定程度上可以说，目前行政管制下的单一市场，是造成当前证券市场监管效率难以提高的重要体制性原因。就一些上市公司的欺诈行为而言，单一市场结构在一定程度上起到了诱导作用。单一层次的证券市场的融资和资源配置功能总体上非常有限，而且将不同风险偏好的企业集中在一个较高标准的主板市场上市、而缺乏其他可供选择的直接融资渠道，这种单一市场不仅不能满足各个层次的融资者和***者的需求，而且还会导致资本市场金融资源的错位配置，助长投机行为。第四，多层次资本市场的建设有利于提高中国金融市场的整合程度，降低其分割程度，从而推动金融体制的改革。当前，不同行业和地区企业的资金利税率相差迥异，就是当前金融市场分割的一个重要显示指标。据统计，在我国39个行业中，资金利税率最高的烟草行业为67．69％，最低的煤气生产和供应业为-0．8％，极差达68．49个百分点；资金利润率最高的烟草行业为10．9％，最低的煤气生产和供应业为-2．21％，极差达13．11个百分点。不同地区企业之间也存在类似的差别。这表明，缺乏一个多层次的、具有良好流动性的金融市场，降低了中国的金融资源的配置效率，也在事实上形成了中国金融领域的二元结构现象。第五，多层次资本市场的建设必然需要法律制度的创新。目前，《证券法》正在修订之中，实际上，在建设多层次的资本市场方面，现行的证券法是存在很多缺陷的，需要根据新的市场发展需要进行调整。例如，现行《证券法》规定股票、公司债券及其他证券只能在证券交易所挂牌交易（第三十二条），其调整范围仅限于以深沪交易所为基础的集中交易市场，因而仅仅是针对主板市场的，而缺乏对于层次较低的场外交易市场等的约束，在证券交易所市场、场外交易市场（即OTC市场）、产权交易市场和**股份转让市场等多元化的市场中，证券法目前仅仅覆盖证券交易所市场这一个市场，因此需要进行调整。多层次资本市场建设应当尊重群众的首创精神首先，基于中国差异性极大的区域金融市场特征，实际上，在各地的中小企业已经开创了多种形式的的直接融资形式，这可以说也是特定发展阶段的多层次市场的组成部分，值得积极予以总结和引导，至少应当对群众的首创精神给予必要的尊重。从实际融资格局看，近年来一些中小企业、非国有企业极难得到银行的贷款支持，但实际上中小企业的发展依然迅猛，这表明目前中小企业从非正规渠道的融资量非常大，银行方面的统计数据对此也间接提供了有力的支持，其中就包括相当比例的场外交易。这反映了群众对于多层次资本市场的强大需求，仅仅依靠封***是不能解决问题的。其次，原来对于地区性的柜台交易的清理，在很大程度上忽视了对群众首创精神的尊重，因此在一些地区留下了不同程度的“后遗症”。实际上，在现实金融需求的推动下，地区性的柜台交易在我国的资本市场发展史上出现得相当早。早在1988年，深圳和上海就开始筹办柜台交易，到1996年全国已经达到30多家柜台交易市场。随着市场的发展，不同的市场走向了不同的结局，深圳和上海转化为交易所，而北京、天津、沈阳、海南、武汉、成都等省级城市和山东淄博、四川乐山、湖北宜昌等地区级城市都继续在一定范围内运作。这些区域性的市场大部分是地方***为搞活本地经济，促进股权流动而自行设立的区域性的产权交易市场。不过，面对区域性市场发展的现实，监管机构却一直没有及时给予引导，没有及时制定相关的政策法规，使得柜台交易出现了不少问题，最后被迫采取强制性的行政举措进行清理，到1997年，清理过程基本完毕，地区性的资本市场探索被迫中止。多层次资本市场建设必须正确处理改革发展与稳定的关系首先，多层次资本市场的建设，必然会对原来的计划管制形成不同程度的冲击，因此，此时不应借口稳定而再次象1997年那样对全国的区域性市场进行清理，因为这虽然可能赢得暂时的、局部的稳定，但却直接制约了改革的深化和经济增长潜力的发挥。其次，中国多层次资本市场的建设，选择的是迥异于西方成熟市场的发展道路。据统计，早在纳斯达克市场形成之前，美国就已经有3000多个柜台交易网点所形成的场外交易市场，只不过到了20世纪70年代初，这些柜台交易网点才用计算机技术连接起来形成了纳斯达克。而当前中国的资本市场的单一性，决定了中国的多层次资本市场不太可能迅速地在一夜之间在全国建立3000个区域性的市场，也不可能等这些区域性市场逐步整合进而形成一个更大规模的市场，而可能是一个同时推进的过程。在这个过程中，处理好改革发展和稳定的关系就显得尤为重要。第三，多层次资本市场的建立，会逐步形成风险程度存在明显差异的子市场，有的市场投机气氛相对要强烈，对于这些不同风险程度市场的监管，同样应当把握好改革发展和稳定的关系。在原来的单一管制的市场中，不同类型的融资者、***者集中于同一市场，加大了市场的投机性；而且不同层级资本市场的信息披露方式、市场监督方式、监督成本、交易成本是不一样的。进行市场的分层之后，应对针对不同的市场特征制定不同的上市标准、信息披露方式等。多层次资本市场建设必须协调好改革进程中的各种利益关系多层次资本市场的建设，会触及到当前经济金融体系中已经形成的利益格局，因此，需要协调好各种利益格局。首先，要合理界定不同层次市场的功能定位。从目前看，如果我国的资本市场应当包括证券交易所市场、场外交易市场（即OTC市场）、产权交易市场和**股份转让市场等几个层次的话，那么，究竟这几个层次应当如何确定其定位，需要慎重研究。例如，究竟目前的股份**转让系统是否只需履行好退市公司“回收站”的功能即可？如何以恰当的方式将产权交易市场的建设纳入多层次资本市场的规划之中？以何种方式推出创业板市场？多层次资本市场
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